2024年，國內(nèi)外有色金屬價(jià)格走勢分化，其中銅、鋁和鉛鋅受礦端供給收縮提振，一度大幅上漲，鎳則因庫存高企和供給過剩，短暫沖高后持續(xù)在低位徘徊。2025年，有色金屬的供需格局可能由“供給收縮、需求不足”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮┙o修復(fù)、需求回暖”，價(jià)格可能呈現(xiàn)易漲難跌的態(tài)勢。雖然海外需求可能因特朗普加征關(guān)稅和歐美經(jīng)濟(jì)減速而走弱，但是中國需求或在私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后出現(xiàn)回暖。

由于中國對有色金屬的需求占據(jù)全球“半壁江山”，因此需求修復(fù)帶來的供需驅(qū)動(dòng)會(huì)更為強(qiáng)勁。但全球供給修復(fù)存在較大不確定性，礦石品位下降、產(chǎn)出國政局不穩(wěn)、環(huán)保問題、勘探資本開支不足等都會(huì)制約礦端產(chǎn)出回升。此外，多數(shù)有色金屬庫存偏低，在消費(fèi)回暖的驅(qū)動(dòng)下，較難出現(xiàn)大規(guī)模累積。

宏觀環(huán)境對有色金屬利空有限

從貨幣政策來看，2025年全球貨幣政策普遍將維持寬松的格局。2024年12月至今，市場交易特朗普新政府的關(guān)稅、移民等政策導(dǎo)致再通脹，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐將放緩，美元利率和匯率走強(qiáng)，對有色金屬帶來一定的調(diào)整壓力。

然而，我們認(rèn)為特朗普新一屆政府的相關(guān)政策并不一定會(huì)帶來再通脹，因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率還將維持貨幣寬松的政策方向，財(cái)政擴(kuò)張放緩、居民消費(fèi)降溫和關(guān)稅拖累經(jīng)濟(jì)增長三大因素或?qū)е旅绹?jīng)濟(jì)進(jìn)一步降溫，在需求不足的背景下，關(guān)稅帶來的成本很難向消費(fèi)價(jià)格指數(shù)傳導(dǎo)。

中國貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松，這是2010年以來中共中央政治局會(huì)議首次提出寬松的定調(diào)。從財(cái)政政策來看，中國將在2025年加碼，而財(cái)政政策往往會(huì)帶來需求的擴(kuò)張，例如2020年疫情暴發(fā)后，美國是貨幣寬松和財(cái)政擴(kuò)張一起發(fā)力，給居民部門發(fā)放補(bǔ)貼，刺激了私人部門消費(fèi)。2024年12月23—24日，全國財(cái)政工作會(huì)議提出，2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，持續(xù)用力、更加給力，打好政策“組合拳”。

從特朗普的關(guān)稅政策來看，美國對中國加征關(guān)稅短期可能影響機(jī)電產(chǎn)品，織鞋服類產(chǎn)品，家具、燈具和玩具等雜項(xiàng)制品，以及金屬及其制品等，其中機(jī)電產(chǎn)品例如家電和汽車等涉及有色金屬消費(fèi)，但近年來中國機(jī)電產(chǎn)品出口多元化，中國對美國出口占比持續(xù)下降，因此預(yù)計(jì)對有色金屬外需的影響小于2018—2019年。

供給出現(xiàn)恢復(fù)性增長但存變數(shù)

2024年，有色金屬供給基本上都是收縮的，主要是礦端供給緊張，傳導(dǎo)至冶煉端，表現(xiàn)為銅和鉛鋅加工費(fèi)持續(xù)下降，導(dǎo)致冶煉利潤大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損；鋁土礦供應(yīng)緊張導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格大幅上漲，傳導(dǎo)至電解鋁。上市公司財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度，海外樣本銅礦企業(yè)產(chǎn)量同比增長約2.3%，約30萬噸，遠(yuǎn)低于2024年年初預(yù)期的100萬噸增量，主要原因是Cobre Panama停產(chǎn)造成的產(chǎn)量損失較大。在銅礦加工費(fèi)持續(xù)下降的情況下，冶煉企業(yè)以廢雜銅和陽極銅來維持生產(chǎn)，2024年三季度囤積的冷料消耗殆盡，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)開始逐月減產(chǎn)。據(jù)安泰科調(diào)研，2024年11月，24家樣本銅冶煉企業(yè)精煉銅產(chǎn)量降至88.8萬噸，同比下降2.9%；2024年1—11月，24家樣本銅冶煉廠銅產(chǎn)量僅增長2.8%，而2023年同期增速高達(dá)13%。

鋁則因鋁土礦供給問題出現(xiàn)成本傳導(dǎo)。澳大利亞鋁土礦減產(chǎn)和幾內(nèi)亞鋁土礦出口受干擾，鋁土礦和氧化鋁價(jià)格大幅上漲。截至2024年年底，幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價(jià)格報(bào)105美元/噸，較2024年年初上漲50%；澳大利亞鋁土礦CIF價(jià)格報(bào)82美元/噸，較2024年年初上漲51.9%；山西低品鋁土礦不含增值稅自提價(jià)報(bào)660元/噸，較2024年年初上漲145元/噸，漲幅達(dá)28.2%。2024年四季度，雖然幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口恢復(fù)正常，但是國產(chǎn)鋁土礦復(fù)產(chǎn)緩慢。

鉛鋅礦供給同樣在收縮。2024年，海外礦山公告減產(chǎn)量約45萬噸，一方面由于2023年鉛鋅價(jià)格低迷導(dǎo)致部分礦山因虧損而停產(chǎn)；另一方面，秘魯?shù)腁ntamina礦山因礦石品位下降而調(diào)降了產(chǎn)量。另外，還有一部分礦山推遲了投產(chǎn)時(shí)間，未達(dá)產(chǎn)。因此，2024年，鉛鋅礦加工費(fèi)持續(xù)下降，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)在12月較年初下跌120美元/干噸至—40美元/干噸，加工費(fèi)出現(xiàn)負(fù)值在歷史上是罕見的。

展望2025年，銅礦、鋁土礦和鉛鋅礦或出現(xiàn)恢復(fù)性增長，但也存在很大的不確定性。根據(jù)國際機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2025年，海外銅礦增量約為60萬噸，但產(chǎn)銅國政局不穩(wěn)、礦石品位下降和工人罷工都可能影響增量的落地。鋁土礦目前的情況是海外增產(chǎn)但國內(nèi)增產(chǎn)有限，這意味著2025年可能還存在600萬噸的缺口需要彌補(bǔ)。鋅礦方面，隨著2024年鋅礦端利潤的修復(fù)，全球鋅礦產(chǎn)量邊際恢復(fù)的預(yù)期又再度上升，部分機(jī)構(gòu)預(yù)測增量為50萬噸，但實(shí)際可能不及預(yù)期，原因是平均資本回報(bào)率依舊偏低。

需求將呈現(xiàn)“外需回暖，內(nèi)需回暖”特征

從需求角度來看，2024年，多數(shù)有色金屬內(nèi)需偏弱，但外需強(qiáng)勁。表現(xiàn)為國內(nèi)制造業(yè)較弱，疊加房地產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整，而出口強(qiáng)勁尤其是汽車和家電出口大幅增長，使得有色金屬的外需對沖了內(nèi)需疲軟的影響。2025年，國內(nèi)有色金屬在制造業(yè)和地產(chǎn)方面的需求大概率將回升。不過，需要關(guān)注光伏產(chǎn)能過剩背景下，有色金屬需求或出現(xiàn)減速。

由于中國有色需求占全球有色金屬消費(fèi)的“半壁江山”，因此，中國需求的回升很大程度上會(huì)對沖海外需求減速甚至下滑的利空，因此我們預(yù)計(jì)2025年全球有色金屬需求大概率較2024年明顯回升。

圖為山東主要港口幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價(jià)（單位：美元/噸）

綜上所述，2025年，海外經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致美國再通脹的預(yù)期可能很難被證偽，強(qiáng)勢美元并不會(huì)持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松，疊加國內(nèi)財(cái)政發(fā)力和中國出口多元化削弱特朗普政府加征關(guān)稅的影響，有色金屬投資需求和消費(fèi)需求都將出現(xiàn)回升。而供應(yīng)端，恢復(fù)性增長存在很大的不確定性，庫存偏低使得有色金屬價(jià)格易漲難跌。對企業(yè)而言，需要對沖潛在的采購成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)，而投資者可以捕捉價(jià)格上漲帶來的投資機(jī)會(huì)。操作上，境外投資者可以運(yùn)用芝商所旗下COMEX鋁期貨和銅期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)，境內(nèi)投資者可以買入上期所銅鋁期貨或看漲期權(quán)對沖價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。

（來源：期貨日報(bào)網(wǎng)）